Quí 1: tăng trưởng cung tiền nhanh hơn tín dụng

Thanh khoản dư thừa do đâu?

Theo số liệu của Tổng cục Thống kê (TCTK), tính đến ngày 20-3-2018, tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống ngân hàng đạt mức 2,23% so với cuối năm 2017, tương đương với phần tăng thêm là 145.000 tỉ đồng. Trong khi đó, ở phía cung vốn, tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán M2 đạt 3,23% so với cuối năm 2017, phần tăng thêm này tương đương 264.000 tỉ đồng.

Theo Công ty Chứng khoán Bảo Việt, trong suốt năm 2017, tốc độ tăng trưởng của tổng phương tiện thanh toán M2 qua từng tháng phần lớn có xu hướng thấp hơn so với tăng trưởng tín dụng (mức chênh lệch nhỏ nhất là 0,54% tại thời điểm cuối tháng 3-2017 và lớn nhất là 3,27% tại thời điểm cuối tháng 12-2017). Điều này cho thấy sự thận trọng của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) trong việc điều hành cung tiền dù lạm phát trong năm 2017 vẫn trong tầm kiểm soát của Chính phủ (CPI bình quân năm 2017 tăng 3,53%, dưới mục tiêu 4% Quốc hội đặt ra). Tuy nhiên, diễn biến trong ba tháng đầu năm 2018 đã cho thấy sự đảo chiều khi tốc độ tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán M2 đã cao hơn so với tăng trưởng tín dụng (mức chênh lệch đạt 1%). Chính điều này đã giúp cho phần chênh giữa tăng trưởng M2 và tăng trưởng tín dụng tăng lên mức 119.000 tỉ đồng tại thời điểm 20-3-2018 (mức cao nhất kể từ tháng 2-2017) thay cho mức 54.000 tỉ đồng vào thời điểm 31-12-2017.

Câu hỏi đặt ra là do đâu cung tiền tăng nhanh trở lại trong quí 1-2018? Theo thông tin cập nhật đến thời điểm hiện tại thì dự trữ ngoại hối của Việt Nam vào thời điểm đầu tháng 2-2018 đã đạt mức kỷ lục mới (57 tỉ đô la Mỹ), tăng thêm 5 tỉ đô la Mỹ so với cuối năm 2017 và cao hơn 16 tỉ đô la Mỹ so với cuối năm 2016. Như vậy, riêng trong hai tháng đầu năm, ước tính NHNN đã bơm ra một lượng tiền đồng lớn (khoảng 114.000 tỉ đồng) để mua ròng 5 tỉ đô la Mỹ. Do vậy, hoạt động cung tiền nhiều khả năng thông qua hoạt động mua ngoại tệ nhằm cải thiện dự trữ ngoại hối.

Nói thêm về dự trữ ngoại hối, sự thặng dư của cán cân thanh toán nhờ xuất siêu và dòng vốn từ FDI, cùng với nguồn kiều hối đã đóng vai trò chính yếu giúp dự trữ ngoại hối của Việt Nam tăng mạnh trong quí 1 năm nay. Theo Tổng cục Thống kê, cán cân thương mại của Việt Nam thặng dư 1,3 tỉ đô la Mỹ trong ba tháng vừa qua. Trong khi đó, giải ngân vốn FDI đạt 3,8 tỉ đô la Mỹ, tăng 7,2% so với cùng kỳ năm trước; vốn góp mua cổ phần tại các doanh nghiệp Việt Nam của nhà đầu tư nước ngoài đạt 1,9 tỉ đô la Mỹ, tăng 121,6% so với cùng kỳ năm trước. Ngoài ra, nguồn kiều hối vẫn duy trì ở mức khả quan (riêng nguồn kiều hối về TPHCM trong ba tháng trước và sau Tết Nguyên đán ước đạt khoảng 1,8 tỉ đô la Mỹ). Đây là những điều kiện hết sức thuận lợi để NHNN tăng cường mua vào đô la Mỹ.

Lạm phát vẫn đang là rủi ro lớn nhất của chính sách tiền tệ

Áp lực thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng nhằm hỗ trợ cho tăng trưởng vẫn sẽ là nhiệm vụ trọng tâm của NHNN trong năm 2018, tuy nhiên nhà điều hành cần có sự thận trọng nhất định đối với lượng vốn mới bơm ra, nhất là trong bối cảnh rủi ro lạm phát vẫn đang là ẩn số khó lường trong năm nay. Trong tháng 1 và tháng 2, chỉ số giá tiêu dùng CPI đã lần lượt tăng mạnh 0,51% và 0,73% trước khi giảm nhẹ trở lại (-0,27%) trong tháng 3. Với diễn biến trên, rủi ro CPI tăng cao hiện đã được giảm bớt so với thời điểm cuối tháng 2 vừa qua. Tuy vậy, diễn biến khó lường của giá các mặt hàng nguyên liệu trên thế giới vẫn là yếu tố có thể ảnh hưởng lớn tới diễn biến của CPI các tháng tới.

Phân tích kỹ thì trong quí 1 vừa qua, chênh lệch giữa phần tăng thêm của tổng phương tiện thanh toán M2 và tăng trưởng tín dụng xuất phát từ hai nguyên nhân.

Thứ nhất là M2 tăng nhanh hơn so với cùng kỳ các năm trước nhờ hoạt động bơm tiền đồng mua ngoại tệ của nhà điều hành. Thứ hai là tín dụng chưa tăng trưởng mạnh do đây vẫn là thời điểm đầu năm, chưa phải giai đoạn cao điểm vay vốn sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. Tuy vậy, nhiều khả năng trong các tháng tới, tín dụng sẽ dần tăng tốc trong khi NHNN sẽ thận trọng hơn trong việc tăng M2 (do rủi ro lạm phát). Hệ quả là phần chênh lệch này nhiều khả năng sẽ giảm bớt.

Ở một khía cạnh khác, liên quan đến mặt bằng lãi suất thì diễn biến lao dốc của lãi suất trái phiếu chính phủ (TPCP) trong quí 1 vừa qua cũng là điểm rất đáng chú ý. Do thanh khoản dư thừa trong quí 1, các ngân hàng đã đẩy mạnh đầu tư vào kênh TPCP, khiến lãi suất trúng thầu liên tục lập đáy lịch sử tại tất cả các kỳ hạn. Cụ thể, lãi suất trúng thầu cho kỳ hạn năm năm chỉ còn 3%/năm, kỳ hạn 10 năm còn 4%/năm, kỳ hạn 30 năm còn 5,4%/năm. Bên cạnh đó, Kho bạc Nhà nước cũng giới hạn khối lượng phát hành TPCP trong năm 2018 chỉ ở mức khoảng 200.000 tỉ đồng, tức tương đương với năm 2017. Nguồn cung không tăng lên trong khi cầu dồi dào đã khiến cho giá trái phiếu có xu hướng tăng, đồng nghĩa với lãi suất giảm rất mạnh trong quí 1-2018.

Mặc dù vậy, cũng theo đánh giá của Công ty Chứng khoán Bảo Việt, nhiều khả năng lãi suất TPCP đã và đang thiết lập vùng đáy bởi hai lý do. Thứ nhất là nếu so sánh với các nước trong khu vực thì mức lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm của Việt Nam hiện đang thấp hơn Indonesia; cao hơn so với Thái Lan (hiện là 2%), Malaysia (hiện là 3,8%) và đã xấp xỉ với Philippines (quanh 4%). Nếu tiếp tục giảm, lãi suất TPCP Việt Nam sẽ về mức tương đương với Thái Lan và Malaysia, điều được coi là không hợp lý xét trong tương quan điều kiện kinh tế và trình độ phát triển giữa Việt Nam và hai nước kể trên. Nguyên nhân thứ hai là nhiều khả năng thanh khoản hệ thống ngân hàng trong các tháng tới sẽ không còn dư thừa nhiều như trong quí 1 vừa qua, điều này sẽ khiến nhu cầu mua TPCP của các ngân hàng giảm bớt, khi đó lãi suất TPCP sẽ tăng trở lại.