Góc nhìn: Vấn đề nằm ở “vết dầu loang” thanh khoản trái phiếu doanh nghiệp

Có những miếng ghép để định hình lý giải vì sao chứng khoán suy giảm khủng khiếp như hiện nay, trong đó có một vấn đề nằm ở thanh khoản trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN).

Với những người từng trải trên thị trường chứng khoán (TTCK), đợt suy giảm hiện nay tương đối… bình thường trong trải nghiệm. Thậm chí có những trải nghiệm biết trước, thấy trước mà không thể tránh khỏi.

Không xa, biến cố COVID-19 xẩy ra đầu năm 2020, một điển hình của trải nghiệm thấy trước, biết trước mà không tránh khỏi: Sự cố "Bệnh nhân 17" tạo cú sốc hẳn hầu hết nhà đầu tư lường tính rõ nhưng khó tránh, bởi thị trường giảm quá mạnh và quá nhanh, mất thanh khoản, hay còn gọi trắng bên mua để có thể tạm thoát.

Trước nữa một chút, lệch múi giờ, giai đoạn đầu thương chiến, Mỹ tuyên bố đánh thuế hàng hóa Trung Quốc (hoặc có "tuýt" quan trọng của Tổng thống Donald Trump khi đó), nhà đầu tư chứng khoán Việt Nam biết trước mở cửa phiên tới sẽ sập nặng mà không tránh được, có những phiên giảm 50-60 điểm và trắng bên mua…

Xa hơn nữa, nhà đầu tư lâu năm cũng từng trải nghiệm biến cố Trung Quốc hạ đặt giàn khoan Hải Dương 981 tại vùng biển của Việt Nam, rồi sau đó là biến cố bất ổn tại một số khu công nghiệp phía Nam… TTCK khi đó cũng chao đảo rất mạnh.

Lần này, mức độ khủng khiếp hơn. Chỉ chưa đầy 1,5 tháng, chỉ số VN-Index đã giảm quanh 350 điểm. Tần suất giảm dày mạnh thể hiện rõ như hai phiên vừa qua. Chỉ có khác biệt về mức độ là quy mô thị trường và quy mô nhà đầu tư hiện nay đã lớn hơn các biến cố trước đây rất nhiều, và theo đó mức độ tổn thương lan rộng hơn.

Luôn vậy, bất cứ một biến động lớn nào thị trường vẫn luôn có nhu cầu tìm hiểu nguyên do.

Lần này, trước hết, sau khi cơ quan chức năng vào cuộc xử lý các giao dịch bất thường và làm giá, nguyên nhân đầu tiên được nhìn đến ở cấu trúc dòng tiền và cấu trúc giao dịch của TTCK đã có thay đổi lớn, hay "sự bình thường" trước đó đã bị phá vỡ.

Một miếng ghép quan trọng góp phần định hình lý giải nguyên do, cũng không kém quan trọng, nằm ở vấn đề "vết dầu loang" thanh khoản TPDN.

9 lô trái phiếu của Tập đoàn Tân Hoàng Minh bị hủy mới chỉ là điểm khởi đầu lớn. Đến thời điểm này đã ngày càng có nhiều trường hợp hơn về TPDN có dấu hiệu vỡ thanh khoản.

Báo chí đã phản ánh những trường hợp nhà đầu tư đến trực tiếp đòi tiền tại một số doanh nghiệp phát hành TPDN thời gian gần đây và gặp khó khăn. Một số nhà đầu tư cá nhân cũng tìm đến các kênh tư vấn hướng xử lý, khi trái phiếu họ đã mua giờ muốn rút trước hạn mà không thể. Ví như thông tin khi chào bán hoặc hợp đồng nêu sau 30 ngày phát hành nhà đầu tư có thể bán lại, hoặc doanh nghiệp mua lại, song thực tế chưa thể giao dịch (có trường hợp không thể liên lạc được nhà phát hành hoặc đại lý phát hành trước đây qua điện thoại)…

Yếu điểm của thị trường TPDN hiện nay là tính thanh khoản. Khi nhà đầu tư cảm thấy bất an, muốn thu tiền về, việc bán lại trái phiếu trước hạn không đơn giản. Việt Nam chưa thực sự có một thị trường TPDN niêm yết tập trung và sàn giao dịch thứ cấp mở rộng như cổ phiếu, thanh khoản trở thành vấn đề. Và khi một số nhà đầu tư gặp khó khăn thanh khoản ở đây, tâm lý bất lợi có thể loang rộng sang nhiều nhà đầu tư; nhu cầu "trả lại" trái phiếu cho doanh nghiệp để thu hồi tiền về càng gây sức ép lên thanh khoản và dòng tiền của doanh nghiệp.

Dòng tiền đó lại có thêm "cú phanh gấp" bất lợi. Tháng 4 vừa qua, "bóng khí" trong ống dẫn dòng tiền của một số doanh nghiệp bất động sản đã xuất hiện: không có TPDN lĩnh vực này phát hành mới.

Phát hành trái phiếu đảo nợ, vòng sau trả cho vòng trước, không loại trừ trên thị trường. Bản thân trái phiếu Chính phủ phát hành cũng có một phần để đảo nợ, thậm chí không cần phải nêu mục đích và phương án sử dụng vốn như doanh nghiệp… Vấn đề đặt ra, khi "bóng khí" xuất hiện, dòng chảy quay vòng vốn bị ngắt quãng, cộng thêm áp lực nguồn tiền mua lại trái phiếu trước hạn khi nhà đầu tư muốn rút.

Theo đó, thanh khoản trên thị trường TPDN và các chủ thể phát hành là điểm được chú ý trong bối cảnh hiện nay. "Vết dầu loang" ở đây có thể lan sang hệ thống ngân hàng thương mại, khi nhiều thành viên cũng đang sở hữu nhiều TPDN. Khi nhà phát hành gặp áp lực thanh khoản, năng lực trả nợ đối với tín dụng thông thường (nếu có) cũng là điểm đáng quan ngại.

Tại mùa ĐHĐCĐ ngân hàng vừa qua, một số lãnh đạo ngân hàng trả lời cổ đông rằng TPDN họ nắm đều có tài sản đảm bảo… Tuy nhiên, vấn đề ở đây là thanh khoản và dòng tiền, nếu xuất hiện "bóng khí" cản trở dòng chảy, năng lực trả nợ bị suy giảm thì rủi ro lớn lên. Tài sản đảm bảo chỉ là yếu tố thứ yếu và sau cùng trong cho vay, bởi khi rủi ro phát sinh, tiền không thu về được, xử lý tài sản đảm bảo cần nhiều thời gian và thậm chí tính bằng năm hoặc hàng năm.

Nhóm cổ phiếu bất động sản và ngân hàng chiếm áp đảo trên thị trường chứng khoán, tạo hai trọng số tác động lớn đến chỉ số và dĩ nhiên dễ tạo hiệu ứng tâm lý đối với nhà đầu tư khi biến động. Khi quan ngại và cả áp lực về "vết dầu loang" thanh khoản TPDN nói trên lan sang các khía cạnh của thị trường, các cấu trúc khác trong nền kinh tế và sang tâm lý nhà đầu tư, TTCK là một biểu hiện phản ánh.

Nhìn vào điểm đó, điều mà nhà đầu tư cần chờ đợi là sự thông suốt trở lại trong hoạt động phát hành TPDN, không còn "bóng khí" như trong tháng 4 vừa qua. Hoạt động phát hành – huy động vốn mới trở lại thuận lợi hơn sẽ góp phần giải tỏa một quan ngại quan trọng trên thị trường hiện nay.

Tất nhiên, sự trống vắng TPDN bất động sản phát hành mới trong tháng 4 mới chỉ là hiện tượng. Nếu những nhà phát hành uy tín, tự tin, minh bạch và đáp ứng tốt các điều kiện đặt ra thực sự trở lại khơi thông kênh TPDN, bên cạnh dòng chảy vốn mới dần trở lại thì cũng "nối lại" một phần niềm tin của nhà đầu tư trên thị trường.