SGI Capital: Margin cao, áp lực tỷ giá và nền định giá không rẻ là những rủi ro tiềm ẩn

Dù vừa được FTSE công bố lộ trình nâng hạng dự kiến vào 9/2026, khối ngoại vẫn duy trì bán ròng 24.000 tỷ trong tháng 10. Lũy kế từ đầu năm, nhà đầu tư nước ngoài đã thoái vốn kỷ lục hơn 125.000 tỷ, mức cao nhất so với các thị trường EM có cùng quy mô.

Trong báo cáo mới công bố, SGI Capital đánh giá điểm khác biệt lớn nhất giữa Việt Nam và các thị trường EM khác là sự mất giá của VND khoảng 5% mỗi năm kể từ đầu 2022. Mức chiết khấu hàng năm này là khá lớn và nhà đầu tư nước ngoài yêu cầu một mức định giá hấp dẫn hơn để giải ngân.

SGI Capital chỉ ra rằng dòng vốn nội tháng qua cũng không còn mạnh mẽ khi phải "căng mình" hấp thụ lực bán từ khối ngoại và còn san sẻ vào các deal IPO lớn cũng như mua cổ phiếu phát hành mới. Giá trị giao dịch hiện giảm còn một nửa so với đỉnh thanh khoản tháng 8 phản ánh sức mua suy giảm trong khi lượng margin tiếp tục tăng lên đỉnh mới cho thấy niềm tin rất lớn của NĐT nội vào uptrend.

"Lượng margin tăng đột biến trong Q3 lên gấp đôi đỉnh 2022 trong khi VN-Index và vốn hóa chỉ tăng 10-20%. Lượng vay margin tăng kỷ lục trong xu hướng lãi suất tăng ở nền định giá không rẻ là một kết hợp tiềm ẩn nhiều rủi ro", báo cáo nêu rõ.

Bên cạnh đó, lãi suất huy động và cho vay bật tăng gần đây bắt đầu gây ảnh hưởng lên cả dòng tiền và tâm lý của khối nội khiến cầu mua giảm sút, gây sức ép mạnh lên nhóm cổ phiếu nhạy lãi suất như ngân hàng, chứng khoán và bất động sản.

Sau nhịp giảm về dưới 1.600 gần đây, SGI cho rằng định giá thị trường không còn ở vùng đắt, chủ yếu nhờ định giá nhóm ngân hàng đã giảm về median (trung vị) , phần nào phản ánh những khó khăn ngành ngân hàng sẽ phải đối mặt. Tuy vậy, nhóm phi tài chính vẫn neo ở định giá cao, đặc biệt là nhóm cổ phiếu các tập đoàn tư nhân lớn đã tăng vượt xa khỏi mức định giá hợp lý và tương quan hấp dẫn của cổ phiếu không còn.

Theo SGI, chu kỳ “tiền rẻ” kéo dài từ 5/2023 tới nay đang đi tới những giới hạn cuối cùng . Nhiều tín hiệu đang cho thấy thanh khoản đang bớt dồi dào và mặt bằng lãi suất sẽ phải tăng lên trong thời gian tới. TTCK trong ngắn hạn luôn chịu tác động lớn nhất từ xu hướng lãi suất.

Số tài khoản mở mới, thanh khoản và lượng margin gia tăng kỷ lục thời gian qua là hệ quả của môi trường lãi suất thấp kéo dài và nhiều niềm tin, kỳ vọng vào triển vọng tăng trưởng kinh tế đầy tham vọng.

Giống như các chu kỳ trước, sẽ không ít cá nhân và cả doanh nghiệp đã sử dụng những nguồn tiền vay và tiền ngắn hạn khác nhau để mua cổ phiếu cũng như các tài sản khác trong thời gian qua và chỉ lộ ra và buộc phải bán khi thị trường có những pha rung lắc mạnh.

"Trong bối cảnh trên, mặt bằng định giá giảm thêm sẽ mở ra những cơ hội lớn cho đầu tư giá trị dài hạn và chúng ta đã chuẩn bị sẵn sàng cho cơ hội này", SGI Capital nêu quan điểm.

Một số tín hiệu vĩ mô đáng chú ý

Ngoài ra, báo cáo cũng chỉ ra một loạt dấu hiệu vĩ mô gần đây đang phản ánh áp lực ngày càng lớn lên chính sách tiền tệ và tỷ giá .

Thứ nhất, tỷ giá tự do liên tục lập đỉnh mới, chênh lệch 6% so với tỷ giá chính thức, mức cao nhất từ năm 2011. Đây vừa là tín hiệu cảnh báo, vừa phản ánh dòng ngoại tệ bị rút khỏi hệ thống để chảy sang vàng, crypto và ra nước ngoài, khiến dự trữ ngoại hối giảm chỉ còn tương đương 2 tháng nhập khẩu – thấp hơn tiêu chuẩn của IMF. Khi đó, NHNN khó có thể tiếp tục bán USD can thiệp trực tiếp, buộc phải điều hành lãi suất VND linh hoạt hơn để ổn định tỷ giá .

Thứ hai, dòng chảy ngoại tệ ra nước ngoài khiến huy động vốn ngân hàng chậm lại vào quý 3 trong khi tín dụng vẫn tăng nhanh, gây áp lực thanh khoản và đẩy lãi suất tăng. Dù NHNN bơm vốn kỷ lục qua OMO, thanh khoản hệ thống vẫn thắt chặt, dẫn tới cuộc đua lãi suất huy động manh nha hình thành, đặc biệt ở các ngân hàng tư nhân có tốc độ cho vay cao.

Thứ ba, quy mô tín dụng (chưa tính trái phiếu) chạm mốc 140% GDP và tăng trưởng tín dụng năm 2025 gần 20% – mức cao nhất từ 2010 để đạt được mục tiêu tăng trưởng GDP 8%, chủ yếu đến từ bất động sản, khiến rủi ro nợ xấu và áp lực lãi suất gia tăng khi chu kỳ đảo chiều. Việc tín dụng mở rộng quá nhanh cũng góp phần đẩy giá bất động sản vượt xa khả năng chi trả của người dân.

Cuối cùng, SGI cho biết khả năng bứt tốc tăng trưởng GDP dựa trên mũi nhọn đầu tư công và các dự án hạ tầng lớn phụ thuộc nhiều vào huy động vốn từ bên ngoài, thay vì chỉ dựa vào tín dụng trong nước để tránh gây áp lực thêm lên lãi suất. Tuy nhiên, lãi suất vay quốc tế hiện ở mức cao, trong khi Việt Nam vẫn cần các giải pháp sáng tạo về nguồn vốn và cải cách thể chế để đảm bảo ổn định vĩ mô và duy trì tăng trưởng bền vững khoảng 7% trong trung – dài hạn.