Câu chuyện PNJ: Từ “viên kim cương” đến “hòn than nóng”

Cổ phiếu PNJ của CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận vừa chấm dứt chuỗi 13 phiên giảm liên tiếp bằng một cây tăng kịch trần. Thế nhưng, khối ngoại vẫn bán, dù giá trị giảm đáng kể nhưng đây đã là phiên bán ròng thứ 10 liên tiếp trên cổ phiếu này. Hiện tượng chưa từng xảy ra trước đây đang cho thấy một cuộc tháo chạy thực sự trên cổ phiếu từng rất được săn đón.

PNJ từng là một viên kim cương hút vốn ngoại

Trong quá khứ, PNJ từng rất hấp dẫn đối với nhà đầu tư nước ngoài . Cổ phiếu này lọt mắt xanh của hầu hết các quỹ ngoại lớn trên thị trường và room ngoại thường xuyên trong tình trạng không còn chỗ trống. Thậm chí, có những giai đoạn khối ngoại phải chấp nhận trả chênh (premium) so với thị giá để mua thoả thuận ngoài sàn cổ phiếu PNJ .

Một báo của của Dragon Capital năm 2021 từng hé lộ, mức premium dành cho PNJ là 7% nằm trong top các Bluechips kín room được săn đón nhất, bên cạnh MWG, FPT, VPB, TCB... Sự xuất hiện của các ETF mô phỏng VNDiamond (bộ chỉ số gồm toàn các cổ phiếu kín room) đã giúp khối ngoại có thể gián tiếp sở hữu những cái tên kể trên, những giao dịch ngoài sàn kèm premium cũng gần như không còn xuất hiện sau năm 2021.

Tuy nhiên, sức hút của PNJ vẫn không hề thuyên giảm, mình chứng là room ngoại thường xuyên được phủ kín ở mức tối đa 49%. Trước đây, room ngoại của PNJ chỉ “hở” đôi chút do ảnh hưởng của việc ESOP hoặc các sự kiện “thiên nga đen” như đợt thuế quan tháng 4 năm ngoái. Đây chỉ là hiện tượng mang tính thời điểm và room ngoại của PNJ thường được lấp đầy trở lại một cách nhanh chóng.

Nền tảng cho sức hút của PNJ là mô hình kinh doanh khác biệt và khả năng tăng trưởng ấn tượng. PNJ là doanh nghiệp kinh doanh vàng, trang sức lớn hiếm hoi và cũng là lớn nhất trên sàn chứng khoán Việt Nam. Khác với các nhà vàng truyền thống, mảng trang sức (bao gồm cả bán lẻ và bán sỉ) chiếm đến hơn 80% tổng doanh thu của PNJ . Đây cũng là động lực chính thúc đẩy lợi nhuận khi biên lãi gộp mảng vàng miếng/24K rất mỏng.

Mảng trang sức đưa PNJ lên đỉnh cao với lợi nhuận năm 2025 lập kỷ lục hơn 2.800 tỷ đồng. Nhưng chính đây lại là gánh nặng với PNJ sau khi biến cố liên quan đến kim cương xảy ra hồi tháng 7. Theo tài liệu họp ĐHĐCĐ bất thường 2026, PNJ dự kiến phải trích lập dự phòng hơn 7.000 tỷ khi thực hiện mua lại sản phẩm từ khách hàng. Điều này dẫn đến nguy cơ PNJ lỗ kỷ lục gần 6.300 tỷ đồng trong năm 2026, con số có thể thổi bay lợi nhuận của nhiều năm tích luỹ.

Một biến cố đánh thẳng vào nền tảng tích luỹ của PNJ , phơi bày những rủi ro tiềm ẩn từ mô hình kinh doanh. Điều này khiến giới đầu tư phải đánh giá lại về cổ phiếu này. Từ một cái tên được săn đón bởi các nhà đầu tư trong và ngoài nước, PNJ đang mất dần sức hút, đặc biệt là trong mắt khối ngoại .

“Hòn than nóng” mà nhà đầu tư không dám giữ trên tay

Những ngày gần đây, thông tin về các cổ đông lớn của PNJ bán bớt cổ phiếu xuất hiện dày đặc. Hai nhóm quỹ ngoại là Sprucegrove Investment và T. Rowe Price Associates đều báo cáo không còn là cổ đông lớn của PNJ sau phiên khớp lệnh kỷ lục ngày 2/10. Điều đáng nói là hai tổ chức này đều chỉ mới trở thành cổ đông lớn của PNJ trong tháng 8.

Cú quay xe chóng vánh cho thấy sự thay đổi trong góc nhìn của khối ngoại đối với cổ phiếu này. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại PNJ cũng theo đó giảm rất mạnh từ đầu tháng 10 và hiện chỉ còn chưa đến 29%, mức thấp nhất trong nhiều năm. Khối ngoại bán dồn dập tạo ra một trong những cuộc tháo chạy lớn nhất từ trước đến nay.

Không chỉ nhà đầu tư nước ngoài , các giao dịch nội bộ của PNJ thời gian gần đây cũng chủ yếu theo chiều bán. Từ khi biến cố xảy ra, chỉ có Tổng Giám đốc Phan Quốc Công thực hiện mua vào 1 triệu cổ phiếu trong tháng 8. Còn lại các giao dịch của cổ đông nội bộ và người có liên quan khác chủ yếu là bán, dù với những lý do khác nhau.

Đáng chú ý, giao dịch của hai con gái bà Cao Thị Ngọc Dung là Trần Phương Ngọc Thảo và Trần Phương Ngọc Hà với tổng khối lượng 25 triệu cổ phiếu được đăng ký với mục đích tạo nguồn vốn cho PNJ vay.

Trong báo cáo mới đây gửi nhà đầu tư cuối tháng 9, PNJ cho biết gia đình bà Dung đã giải ngân khoảng 700 tỷ đồng. Mặc dù mục đích rất chính đáng nhưng việc các thành viên gia đình Chủ tịch Cao Thị Ngọc Dung chuyển từ vai trò “chủ” sang “chủ nợ” cũng khiến không ít cổ đông phải suy nghĩ.

Bên cạnh hai giao dịch trên, ông Cao Ngọc Duy – em trai bà Dung đã bán 9 triệu cổ phiếu với mục đích cá nhân (trước đó mua 300.000 cổ phiếu trong tháng 7). Ngoài ra, người con gái còn lại của bà Dung là Trần Phương Ngọc Giao bị bán giải chấp hơn 2,9 triệu cổ phiếu .

Một điểm đáng chú ý là tại ĐHĐCĐ bất thường tới đây, PNJ sẽ trình kế hoạch chào bán riêng lẻ tối đa 550 triệu cổ phiếu phổ thông cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử chứng khoán Việt Nam một doanh nghiệp chào bán riêng lẻ số cổ phiếu vượt quá tổng lượng cổ phiếu lưu hành.

Với lượng chào bán rất lớn, nếu được phân phối toàn bộ, đây sẽ là thương vụ làm thay đổi đáng kể "bức tranh" cổ đông PNJ , đồng thời có thể tạo ra biến động về quyền biểu quyết và cơ cấu HĐQT sau phát hành. Tuy nhiên, ai là người sẽ mua cổ phiếu chào bán và với giá nào vẫn còn là ẩn số trong tương lai.

Còn ở hiện tại, PNJ dường như đang chuyển từ một đại diện của trường phái đầu tư giá trị, tăng trưởng ổn định sang một cổ phiếu “nóng” theo cả hai chiều tăng và giảm. Sau thông tin một tổ chức kiểm định công bố 100% mẫu kim cương PNJ là kim cương thiên nhiên, cổ phiếu này đã tăng kịch trần, thậm chí “trắng bên bán”. Đây là một tín hiệu tích cực sau chuỗi ngày dò đáy nhưng còn quá sớm để khẳng định khó khăn đã qua.