Thời hoàng kim đã qua của giới startup ĐNÁ: Lần đầu tiên kể từ năm 2018 không có thêm kỳ lân nào, cơn sốt gọi vốn giờ nguội lạnh

Đầu những năm 2020, khi các nền kinh tế tăng trưởng nhanh, dân số trẻ và mức độ phổ cập điện thoại di động ngày càng cao, các startup Đông Nam Á từng thu hút mạnh dòng tiền của giới đầu tư. Tuy nhiên, sự hào hứng dần nguội đi sau đại dịch khi chi phí vốn tăng cao, làn sóng trí tuệ nhân tạo kéo dòng vốn đầu tư về Trung Quốc và Mỹ, trong khi những vụ bê bối đình đám phủ bóng lên lĩnh vực startup, đặc biệt tại Indonesia.

Theo DealStreetAsia, nguồn vốn đầu tư cổ phần đã có dấu hiệu phục hồi trong năm 2026, đạt mức cao nhất trong 4 năm. Tuy nhiên, phần lớn kết quả này được thúc đẩy bởi vòng gọi vốn chia làm hai đợt của DayOne Data Centers. Đáng chú ý, năm nay Đông Nam Á không xuất hiện thêm bất kỳ kỳ lân mới nào, tức những startup được định giá từ 1 tỷ USD trở lên. Đáng nói, đây là lần đầu tiên kể từ năm 2018.

Dù các nhà đầu tư, nhà sáng lập và những người tham gia hệ sinh thái startup khu vực hoan nghênh sự phục hồi của dòng vốn, nhiều người cho rằng những vấn đề mang tính cấu trúc sâu hơn đang kìm hãm tăng trưởng của Đông Nam Á và có thể tiếp tục hạn chế tiềm năng trong tương lai.

Ngoại trừ Singapore, bốn vấn đề nổi bật gồm: Mức độ cởi mở chưa cao với doanh nhân nước ngoài, hệ thống pháp lý khó dự đoán, thị trường vốn chưa đủ chiều sâu và khó khăn khi mở rộng ra nước ngoài.

"Những công ty mà chúng tôi đầu tư tại Đông Nam Á chỉ hoạt động được ở Đông Nam Á. Thực tế, họ chỉ hoạt động được tại những nền kinh tế chủ chốt của Đông Nam Á", James Tan, đối tác quản lý của Quest Ventures – một trong những công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu khu vực nói với Nikkei Asia. "Trong khi đó, nếu bạn ở Silicon Valley, bạn đang xây dựng doanh nghiệp cho cả thế giới".

KHÔNG ĐỒNG ĐỀU

Ngay cả ở thời kỳ đỉnh cao vào năm 2021, sự bùng nổ startup tại Đông Nam Á cũng chỉ tập trung vào một số ít thị trường. Theo danh sách kỳ lân của DealStreetAsia, gần 60% kỳ lân của khu vực được đăng ký tại Singapore, trong khi 18% nằm ở Indonesia. Hơn nữa, ngay cả những doanh nghiệp thành công nhất Đông Nam Á cũng có quy mô khá khiêm tốn nếu đặt cạnh các tên tuổi toàn cầu.

Grab, ứng dụng gọi xe và giao hàng hàng đầu khu vực có trụ sở tại Singapore, niêm yết trên Nasdaq tại New York năm 2021 thông qua thương vụ sáp nhập với một công ty mua lại có mục đích đặc biệt (SPAC) lớn nhất thế giới, với mức định giá 39,6 tỷ USD. Hiện vốn hóa của Grab chỉ còn khoảng 12,25 tỷ USD. Trong khi đó, Uber được định giá gần 150 tỷ USD.

Theo nghiên cứu của Nikkei Asia, hơn 80% nhà sáng lập các công ty kỳ lân tại Singapore có nguồn gốc nước ngoài. Trong số đó, 15,5% đến từ các quốc gia thành viên ASEAN khác. Ở những quốc gia khác trong khu vực, ngoại trừ Indonesia, các nhà sáng lập kỳ lân có nguồn gốc nước ngoài khá hiếm. Bên ngoài Singapore, đôi khi tồn tại một khoảng cách giữa hệ sinh thái startup dành cho người nước ngoài và hệ sinh thái startup bản địa.

"Với các startup Thái Lan, ngoại trừ những công ty tham gia các chương trình tăng tốc khởi nghiệp nổi tiếng, chúng tôi rất hiếm khi có thể tiếp cận trực tiếp", Mike Miguel, đối tác tại quỹ đầu tư mạo hiểm tập trung vào ASEAN 90 Proof Capital cho biết.

"Với những công ty mà chúng tôi tình cờ tiếp cận được, bảng cơ cấu vốn của họ thường đã bị các trường học hoặc vườn ươm được chính phủ tài trợ chiếm mất một phần đáng kể". Cap table (viết tắt của capitalization table) là bảng thể hiện cơ cấu sở hữu cổ phần của một công ty, trong đó có phần cổ phần còn có thể dành cho các nhà đầu tư trước IPO.

Trung Hoang, đối tác tại VinaCapital Ventures, một quỹ đầu tư mạo hiểm có trụ sở tại Việt Nam, nói với Nikkei Asia rằng Việt Nam "cởi mở hơn nhiều người nghĩ". Tuy nhiên, ông cho rằng hệ sinh thái tại Việt Nam được xây dựng xoay quanh các nhà sáng lập trong nước, thị trường nội địa và khả năng triển khai tại địa phương.

"Do đó, các nhà sáng lập nước ngoài thường nhận thấy rằng các mối quan hệ, hiểu biết về thị trường địa phương và những đối tác bản địa đáng tin cậy là những yếu tố đặc biệt quan trọng", ông nói.

Với Indonesia, quy mô cơ hội tại nền kinh tế lớn nhất Đông Nam Á có thể là một trong những nguyên nhân giúp nước này thu hút được các nhà sáng lập nước ngoài.

"Nền kinh tế lớn của Indonesia, dân số 280 triệu người và, phải thừa nhận rằng, rất nhiều vấn đề đồng nghĩa với rất nhiều cơ hội đã thu hút nhiều người nước ngoài tới thử sức giải quyết những vấn đề này", Eddi Danusaputro, Chủ tịch Hiệp hội Đầu tư mạo hiểm Indonesia dành cho startup cho biết.

"Thái Lan có thể là một nơi tuyệt vời để xây dựng doanh nghiệp. Chỉ có điều mức độ phức tạp ở đây khiến việc chuẩn bị kỹ lưỡng và có sự hướng dẫn của những người giàu kinh nghiệm tại địa phương không còn là một lựa chọn, mà gần như trở thành điều bắt buộc", Cleveland C. English III cho biết. Hai công ty của ông tại Bangkok, Br'er Rabbit Legal và Br'er Rabbit Advisory, cung cấp dịch vụ tư vấn pháp lý và doanh nghiệp.

Ông nói thêm rằng nếu Thái Lan "không tuyệt vời đến vậy và không mang lại giá trị tốt so với chi phí, thì chẳng ai muốn thành lập doanh nghiệp ở đây". Các vấn đề pháp lý đặc biệt tạo ra gánh nặng cho doanh nhân nước ngoài tại Thái Lan.

Nhiều người phải xin phê duyệt từ Hội đồng Đầu tư Thái Lan (Board of Investment), cơ quan có thể cho phép doanh nghiệp thuộc sở hữu hoàn toàn của nước ngoài và cung cấp các ưu đãi thuế đáng kể đối với những hoạt động đủ điều kiện. English ước tính toàn bộ quá trình này có thể kéo dài tới một năm nếu người nộp đơn không chuẩn bị đầy đủ. Kết quả là nhiều doanh nghiệp lựa chọn đăng ký pháp nhân tại Singapore.

Jason Bernard, nhà sáng lập Jadou Technologies có trụ sở tại Bangkok, công ty đang tìm cách phát triển máy bay không người lái có khả năng loại bỏ carbon monoxide khỏi không khí cho biết: "Đối với các công ty muốn mở rộng khắp châu Á, việc có một công ty holding tại Singapore hoặc Hong Kong có thể giúp quá trình mở rộng quốc tế và huy động vốn trở nên dễ dàng hơn".

"Các khu vực pháp lý này cung cấp những cấu trúc doanh nghiệp quen thuộc hơn với các nhà đầu tư quốc tế, qua đó giúp giảm ma sát trong đầu tư và khiến những vòng gọi vốn trong tương lai dễ thực hiện hơn".

Vấn đề tiếp theo là tình trạng tương đối thiếu vốn. James Tan cho rằng Đông Nam Á thực sự "có một thị trường hay hệ sinh thái quỹ đầu tư mạo hiểm giai đoạn cuối rất sôi động". Tuy nhiên, Singapore gần như thống trị thị trường này.

Theo DealStreetAsia, trong nửa đầu năm 2026, các công ty có trụ sở tại Singapore đã thu hút gần 92% tổng vốn đầu tư cổ phần của toàn khu vực.

Bùi Hoài Nam, CEO UrBox – nền tảng giải pháp quà tặng số và phúc lợi nhân viên tại Việt Nam thành lập công ty vào năm 2015. Ông mất 3 năm mới huy động được vòng vốn đầu tiên, trong khi vòng gọi vốn gần nhất diễn ra vào năm 2021.

Theo ông Nam, những khó khăn mà startup trong khu vực gặp phải khi gọi vốn bao gồm việc thị trường thiếu sự khoan dung đối với những doanh nhân khởi nghiệp nhiều lần nhưng từng thất bại; các công ty nhỏ bị chèn ép bởi khoản đầu tư công nghệ của các tập đoàn lớn; nguồn nhân lực công nghệ dồi dào khiến bất kỳ mô hình thành công nào cũng dễ dàng bị sao chép và "các vấn đề về tuân thủ và tính chính trực của nhà sáng lập" khiến nhà đầu tư trở nên thận trọng hơn.

Yếu tố cuối cùng đặc biệt gây sức ép lên Indonesia, quốc gia đã trải qua hàng loạt vụ bê bối. Đáng chú ý nhất là eFishery, một kỳ lân Indonesia đã sụp đổ trong bối cảnh xuất hiện các cáo buộc rằng công ty báo cáo sai lệch trên diện rộng về tình hình tài chính.

"Những vụ bê bối rõ ràng đã ảnh hưởng đến niềm tin, đặc biệt khi các công ty liên quan từng nhận được sự hậu thuẫn của những nhà đầu tư tổ chức có tên tuổi và từng được giới thiệu như những câu chuyện thành công của khu vực", Anil Rai, đối tác tại công ty tư vấn YCP có trụ sở tại Singapore nói với Nikkei Asia. Hệ quả là các nhà đầu tư trong khu vực trở nên thận trọng hơn. Họ yêu cầu nhiều thông tin hơn, dành nhiều thời gian hơn cho quá trình thẩm định và chú trọng hơn đến hệ thống kiểm soát tài chính trước khi quyết định đầu tư.

"Điều đó lại tạo thêm khó khăn cho những doanh nghiệp làm ăn thực sự", Rai nói.

KHÓ TÌM ĐƯỜNG THOÁI VỐN

Bên ngoài Singapore, nguồn vốn hạn chế khiến khả năng mở rộng của startup bị bó hẹp và có thể buộc các nhà sáng lập phải nhượng một lượng cổ phần đáng kể chỉ để đổi lấy số vốn nhỏ. Điều đó đồng nghĩa họ còn ít cổ phần hơn để chào bán cho các nhà đầu tư trong tương lai.

"Rất nhiều sinh viên mà tôi nói chuyện tại Thái Lan hoặc Việt Nam đã để một phần đáng kể bảng cơ cấu vốn của mình bị trói lại để đổi lấy một gói ươm tạo trọn gói, một chút không gian văn phòng và, trong nhiều trường hợp, một tấm séc nhỏ đến mức không tương xứng mà nhiều khi khoản tiền đó thậm chí còn chưa tới tay họ rất lâu sau khi thông cáo báo chí đã được phát đi", Miguel nói.

Tại Việt Nam cũng vậy, "nguồn vốn tăng trưởng ít hơn rất nhiều so với số lượng công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng", Hoang cho biết. Điều này trao quyền định giá lớn hơn cho phía nhà đầu tư. "Nó có thể khiến các nhà sáng lập phải nhượng nhiều cổ phần hơn so với những gì họ phải chấp nhận tại các thị trường vốn có chiều sâu hơn".

Tuy nhiên, theo những người trong ngành, vấn đề lớn hơn là thiếu các kênh thoái vốn. Điều này làm nản lòng nhà đầu tư và hạn chế lượng vốn có thể quay trở lại hệ sinh thái để tiếp tục đầu tư. "Thanh khoản vẫn chưa có", Hoang nói. Quỹ của ông cũng đầu tư vào UrBox.

"Trong danh mục của quỹ đầu tiên, chúng tôi đã có thể đưa một công ty IPO vào năm 2018, nhưng chỉ có vậy. Tất cả các thương vụ thoái vốn khác đều được thực hiện thông qua bán cho nhà đầu tư chiến lược hoặc M&A". Tại Việt Nam, quy định về IPO yêu cầu doanh nghiệp phải có 2 năm có lợi nhuận và không có lỗ lũy kế.

Điều này không phù hợp với mô hình "đốt tiền" lớn của nhiều startup công nghệ. Nhưng trên toàn khu vực, ngay cả những quốc gia có quy định niêm yết linh hoạt hơn cũng gặp khó khăn trong việc tạo ra những kênh thoái vốn hấp dẫn.

Sở Giao dịch Chứng khoán Indonesia từng thay đổi quy định để cho phép tập đoàn thương mại điện tử và gọi xe GoTo niêm yết vào tháng 4/2022 với mức vốn hóa 33 tỷ USD. Sau khi từng đạt đỉnh 442 rupiah/cổ phiếu, tương đương khoảng 3 cent Mỹ khi đó, cổ phiếu này hiện chỉ còn giao dịch ở mức 23 rupiah.

Các kỳ lân khác như Bukalapak cũng chứng kiến định giá sụt giảm mạnh. "Tôi nghe thấy ngày càng nhiều startup cân nhắc các sàn chứng khoán trong khu vực, bao gồm Hong Kong", Danusaputro cho biết. "Singapore ít nằm trong tầm ngắm của họ hơn".

"Singapore là Silicon Valley, New York và Delaware gộp lại, nhưng thị trường cổ phiếu công nghệ gần như không tồn tại"

Theo Tan, ngay cả Singapore cũng gặp khó với bài toán thoái vốn. Ông mô tả quốc gia này giống như Silicon Valley, New York và Delaware của Đông Nam Á gộp lại làm một – một trung tâm về nhân tài công nghệ, tài chính và đăng ký doanh nghiệp.

"Vậy mà thị trường chứng khoán dành cho cổ phiếu công nghệ của chúng tôi gần như không tồn tại", ông nói. "Điều đó thực sự khiến người ta khó hiểu".

Theo Tan, nguồn vốn sâu hơn và đội ngũ chuyên gia phân tích đã quen với việc định giá các công ty công nghệ tăng trưởng cao khiến Nasdaq và Sở Giao dịch Chứng khoán New York trở thành "thánh địa" đối với các doanh nghiệp muốn niêm yết.

Nhưng khả năng tiếp cận nguồn vốn lớn hơn thông qua niêm yết tại Mỹ đôi khi chỉ là ảo tưởng, bởi cổ phiếu của các doanh nghiệp ASEAN thường rơi vào tình trạng giao dịch èo uột và bị giới phân tích bỏ qua. "Nhược điểm của việc niêm yết tại Mỹ là chẳng ai ở đó hiểu điều gì đang diễn ra tại những thị trường mà chúng tôi hoạt động", Tan nói.

"Hiểu biết của nhà đầu tư về bất kỳ nơi nào bên ngoài nước Mỹ, đặc biệt là Đông Nam Á, gần như không tồn tại".

Dù vậy, một số người nhìn thấy những tín hiệu tích cực.

Đề cập tới sự gia tăng hoạt động đầu tư gần đây, Miguel cho rằng dù dòng "vốn du lịch" (tourist capital) của thời kỳ lãi suất rẻ có thể đã rời đi, một thế hệ vốn mới với mức độ kiên nhẫn cao hơn đang hình thành. Các chính phủ và sở giao dịch chứng khoán cũng đang tìm cách hưởng lợi nhiều hơn từ nền kinh tế công nghệ. Sở Giao dịch Chứng khoán Singapore hiện cho phép doanh nghiệp niêm yết kép tại Singapore và Nasdaq.

Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan đã sửa đổi quy định để nới lỏng yêu cầu niêm yết đối với các doanh nghiệp thuộc "nền kinh tế mới", đồng thời cho phép niêm yết kép. Bursa Malaysia nâng yêu cầu về lợi nhuận nhưng đồng thời nới lỏng các yêu cầu niêm yết theo những cách khác.

CHƯA THỂ VƯỢT RA KHỎI BIÊN GIỚI

Thách thức cuối cùng vẫn là khả năng mở rộng ra ngoài thị trường quê nhà. Việc tiến vào các quốc gia láng giềng tưởng như là lựa chọn hợp lý khi ASEAN có quy mô kinh tế tổng cộng 4.500 tỷ USD, trải rộng trên 11 nền kinh tế.

Tuy nhiên, sự khác biệt về quy định, ngôn ngữ và văn hóa giữa các quốc gia đồng nghĩa "không dễ để mở rộng quy mô tại tất cả các nước cùng một lúc", ông Nam nói. Khoảng cách văn hóa càng trở thành vấn đề lớn bởi bản chất của nhiều startup Đông Nam Á.

Theo lập luận của Tan, những startup thành công trong khu vực thường ít dựa vào đổi mới hơn, mà dựa nhiều vào việc sao chép những mô hình kinh doanh đã được chứng minh, sau đó giành chiến thắng tại thị trường nội địa nhờ hiểu biết sâu sắc về địa phương. Nhưng chính lợi thế đó lại trở thành rào cản khi bước ra nước ngoài. "Hiểu biết sâu sắc về địa phương cũng đồng nghĩa bạn phải mang tính địa phương rất cao", Tan nói.

"Và trong một khoảng thời gian ngắn, chẳng hạn 10 năm, bạn có thể thực sự am hiểu sâu sắc được bao nhiêu thị trường?"

Theo: Nikkei