Một rủi ro tiềm ẩn đằng sau con số margin kỷ lục

Theo số liệu thống kê của FiinTrade, tính đến cuối quý 3/2026, dư nợ cho vay ký quỹ (margin ) tại 78 công ty chứng khoán , đại diện khoảng 99,6% vốn chủ sở hữu toàn ngành, đạt hơn 457.500 tỷ đồng, tăng 11.700 tỷ đồng so với cuối quý trước và tăng 56.400 tỷ đồng, tương đương 14,1% so với cuối năm 2025. Đây là mức dư nợ cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trái ngược với đà tăng của dư nợ margin , thanh khoản chứng khoán lại sụt giảm mạnh. Giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên trong quý 3 chỉ đạt khoảng 14.800 tỷ đồng, giảm 22,6% so với quý trước và thấp hơn tới 63,6% so với quý 3/2025.

Nói cách khác, thanh khoản thị trường hiện chỉ còn hơn một phần ba so với một năm trước, nhưng lượng tiền cho vay tại các công ty chứng khoán vẫn liên tục lập đỉnh.

Trong khi đó, tỷ lệ dư nợ margin trên vốn hóa thị trường điều chỉnh theo tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) đạt khoảng 14,2%. Con số này cao hơn đáng kể so với mức 5,6% năm 2020 và 8,8% tại đỉnh năm 2022.

Sự lệch pha giữa dư nợ cho vay và thanh khoản đặt ra câu hỏi về cơ cấu các khoản vay tại công ty chứng khoán . Bên cạnh hoạt động cho vay ký quỹ phục vụ giao dịch thông thường, thị trường còn có các khoản cho vay theo thỏa thuận riêng, thường được gọi là margin "deal".

Chuyên gia cảnh báo thị trường cổ phiếu đang mang đặc tính của thị trường nợ

Bình luận về thực trạng trên, ông Bùi Văn Huy, Tổng Giám đốc FIDT cho rằng hoạt động cho vay theo "deal" đang đặt ra một vấn đề lớn hơn câu chuyện dư nợ margin tăng cao. Đó là sự giao thoa ngày càng rõ nét giữa thị trường cổ phiếu và thị trường nợ.

Theo quan sát của ông Huy, phần lớn quy mô margin hiện nay tập trung vào các khoản cho vay theo "deal". Nhận định này phần nào lý giải hiện tượng dư nợ tại các công ty chứng khoán tiếp tục tăng trong khi thanh khoản giao dịch trên sàn lại suy giảm mạnh. Tuy nhiên, dữ liệu công khai hiện chưa cho phép xác định chính xác tỷ trọng của loại hình cho vay này trong tổng dư nợ toàn ngành.

Trước đây, ông Huy từng nhìn nhận hoạt động cho vay theo "deal" như một dạng ngân hàng ngầm (shadow banking). Tuy nhiên, theo ông, cách gọi đó chưa phản ánh đầy đủ bản chất vấn đề, bởi mới tập trung vào bên cho vay mà chưa xem xét vai trò của cổ phiếu được sử dụng làm tài sản bảo đảm.

Ở góc độ kinh tế, một số khoản vay theo "deal" có đặc điểm gần với khoản vay được bảo đảm bằng cổ phiếu. Trong trường hợp này, cổ phiếu không đơn thuần là tài sản đầu tư mà còn đóng vai trò bảo đảm cho một nghĩa vụ nợ, tương tự cách cổ phiếu được sử dụng làm tài sản bảo đảm cho trái phiếu doanh nghiệp.

Điều đó có nghĩa giá cổ phiếu không chỉ phản ánh kỳ vọng vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, mà còn có thể chịu tác động từ tình trạng tài chính của những cổ đông đang vay nợ bằng chính cổ phiếu đó.

Theo ông Huy, nguồn vốn của nhiều công ty chứng khoán vẫn có liên hệ với hệ thống ngân hàng, trong khi hoạt động cho vay ký quỹ cũng chịu sự giám sát và các giới hạn an toàn theo quy định. Bởi vậy, gọi đây là một hệ thống ngân hàng ngầm độc lập chưa phản ánh hết các mối liên hệ của dòng vốn.

Điều đáng bàn nằm ở sự khác biệt giữa hoạt động cho vay có tài sản bảo đảm bằng cổ phiếu và phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Với trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, tổ chức phát hành phải đáp ứng các điều kiện về tài chính, hồ sơ phát hành, mục đích sử dụng vốn và nghĩa vụ công bố thông tin. Nghị định 200/2026/NĐ-CP cũng quy định tài sản bảo đảm không được là cổ phiếu, trái phiếu hoặc phần vốn góp của chính doanh nghiệp phát hành.

Trong khi đó, cho vay ký quỹ được thực hiện thông qua hợp đồng giữa công ty chứng khoán và khách hàng. Hoạt động này chịu những quy định riêng về chứng khoán được phép giao dịch ký quỹ, tỷ lệ cho vay, hạn mức và quản lý tài sản bảo đảm. Hai nghiệp vụ có thể có những điểm tương đồng về rủi ro kinh tế nhưng khác nhau về bản chất pháp lý và mục đích sử dụng vốn được phép.

Theo ông Huy, sự khác biệt về thủ tục và yêu cầu công bố thông tin có thể khiến những cấu trúc tài trợ gắn với cổ phiếu trở nên hấp dẫn đối với một số khách hàng có nhu cầu vốn lớn.

Một khác biệt quan trọng khác nằm ở bảng cân đối kế toán. Nếu doanh nghiệp phát hành trái phiếu, khoản tiền huy động được ghi nhận thành nghĩa vụ nợ của chính doanh nghiệp. Ngược lại, khi cổ đông lớn đứng tên vay bằng cổ phiếu thuộc sở hữu cá nhân, khoản nợ về nguyên tắc không xuất hiện trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp niêm yết, trừ trường hợp doanh nghiệp có nghĩa vụ liên quan. Điều này khiến nhà đầu tư khó đánh giá đầy đủ mức độ sử dụng đòn bẩy gắn với cổ phiếu mà mình đang nắm giữ.

Với thị trường trái phiếu, thông tin về từng đợt phát hành, doanh nghiệp phát hành và dư nợ được công bố theo quy định. Còn với margin , dữ liệu công khai chủ yếu phản ánh dư nợ tại từng công ty chứng khoán , chưa có một bức tranh tổng hợp về lượng cổ phiếu đang được sử dụng làm tài sản bảo đảm tại tất cả các tổ chức cho vay.

Khi khoản vay của một người có thể ảnh hưởng đến hàng nghìn cổ đông

Rủi ro lớn nhất, theo chuyên gia Bùi Văn Huy, nằm ở cơ chế xử lý tài sản bảo đảm khi giá cổ phiếu giảm mạnh. Với hoạt động cho vay ký quỹ, giá trị tài sản bảo đảm được đánh giá lại theo biến động thị trường. Khi tỷ lệ ký quỹ xuống dưới ngưỡng quy định, công ty chứng khoán yêu cầu khách hàng bổ sung tiền, chứng khoán hoặc giảm dư nợ. Nếu khách hàng không đáp ứng, công ty chứng khoán có quyền bán giải chấp theo hợp đồng và quy định liên quan.

Đáng nói, việc bán giải chấp có thể xảy ra ngay cả khi người vay vẫn trả lãi đầy đủ, chỉ bởi giá cổ phiếu giảm xuống dưới ngưỡng an toàn. Còn với trái phiếu doanh nghiệp, việc xử lý tài sản bảo đảm thường gắn với các điều kiện của trái phiếu, nghĩa vụ thanh toán và quy trình theo thỏa thuận giữa các bên. Khi doanh nghiệp gặp khó khăn, trái chủ và tổ chức phát hành có thể đàm phán cơ cấu lại nợ trước khi tiến hành xử lý tài sản.

Chính sự khác biệt này tạo ra hai cách truyền dẫn rủi ro. Với công ty chứng khoán , quyền bán giải chấp giúp chủ động thu hồi nợ trước khi khoản vay phát sinh tổn thất lớn. Nhưng với thị trường, chính cơ chế này có thể trở thành nguồn áp lực bán trong những thời điểm thanh khoản suy yếu.

Giả sử một khoản vay lớn được bảo đảm bằng cổ phiếu đang giao dịch với thanh khoản thấp. Khi giá giảm tới ngưỡng phải bổ sung tài sản, bên cho vay có thể bán cổ phiếu để thu hồi nợ. Lượng hàng bán ra khiến thị giá giảm sâu hơn, kéo theo sự suy giảm giá trị tài sản bảo đảm tại các tài khoản khác đang nắm giữ cùng mã.

Một vòng xoáy có thể hình thành: giá giảm, giải chấp, rồi lại tiếp tục giảm giá. Nếu các khoản vay tập trung vào nhiều cổ phiếu có liên hệ, áp lực bán còn có nguy cơ lan sang những mã khác.

Kịch bản này từng là một trong những vấn đề nổi bật của thị trường chứng khoán năm 2022. Với quy mô dư nợ hiện nay lớn hơn nhiều, ông Huy lo ngại tác động từ những đợt giải chấp lớn có thể trở nên nghiêm trọng nếu thanh khoản không đủ hấp thụ.

Điều đáng lo là người chịu thiệt không chỉ có bên đi vay. Những cổ đông mua cổ phiếu bằng tiền mặt, không sử dụng đòn bẩy và không liên quan đến khoản vay, vẫn có thể chứng kiến giá trị tài sản sụt giảm mạnh vì áp lực bán giải chấp của một nhóm cổ đông khác.

Một rủi ro nữa là mức độ tập trung dư nợ. Mỗi công ty chứng khoán phải tuân thủ các giới hạn cho vay đối với một khách hàng và một mã cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu cùng một mã được sử dụng làm tài sản bảo đảm tại nhiều công ty chứng khoán , tổng quy mô dư nợ liên quan đến cổ phiếu đó có thể rất lớn dù từng tổ chức vẫn đáp ứng giới hạn riêng.

Trong khi đó, thị trường chưa có dữ liệu công khai tổng hợp để nhà đầu tư đánh giá đầy đủ rủi ro này. Ông Huy cũng lưu ý đến mối liên hệ giữa công ty chứng khoán và hệ thống ngân hàng. Nhiều công ty chứng khoán có ngân hàng hậu thuẫn hoặc sử dụng vốn vay từ các tổ chức tín dụng để tài trợ hoạt động kinh doanh. Nếu các khoản cho vay phát sinh tổn thất lớn, rủi ro có thể truyền ngược về những tổ chức cấp vốn.

Rủi ro tín dụng có thể dịch chuyển từ trái phiếu sang cổ phiếu

Không chỉ cảnh báo về hoạt động giải chấp, ông Bùi Văn Huy còn đặt câu hỏi về sự dịch chuyển nhu cầu vốn giữa thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu.

Theo vị chuyên gia, một thị trường vốn phát triển cân bằng cần có cả kênh cổ phiếu để huy động vốn chủ sở hữu và kênh trái phiếu để đáp ứng nhu cầu vay nợ trung, dài hạn. Tuy nhiên, khi các điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp ngày càng chặt chẽ, một bộ phận doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp tư nhân quy mô vừa, có thể gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn từ kênh này. Nhu cầu vốn không vì thế mà biến mất.

Theo ông Huy, một phần nhu cầu có thể dịch chuyển sang những cấu trúc tài trợ khác gắn với cổ phiếu. Khi đó, rủi ro tín dụng cũng không mất đi mà chỉ thay đổi nơi xuất hiện.

Thay vì tập trung trong quan hệ giữa doanh nghiệp phát hành và trái chủ, rủi ro có thể chuyển sang thị trường cổ phiếu, nơi hoạt động xử lý tài sản bảo đảm tác động trực tiếp đến giá giao dịch và tài sản của những cổ đông không liên quan.

Đây cũng là điều khiến ông Huy lo ngại về sự phát triển mất cân đối giữa hai kênh huy động vốn. Việc tăng yêu cầu minh bạch đối với thị trường trái phiếu là cần thiết, nhưng nếu nhu cầu vay nợ chuyển sang những cấu trúc khó theo dõi hơn, cơ quan quản lý có thể gặp thêm thách thức trong việc nhận diện và kiểm soát rủi ro tập trung.

Từ những phân tích trên, chuyên gia đề xuất xây dựng cơ chế tổng hợp dư nợ được bảo đảm bằng từng mã cổ phiếu tại tất cả công ty chứng khoán , thông qua cơ quan quản lý hoặc Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ chứng khoán Việt Nam (VSDC). Thông tin này có thể được công bố định kỳ để nhà đầu tư nhận diện mức độ tập trung rủi ro.

Ông cũng kiến nghị tăng yêu cầu công bố thông tin đối với hoạt động cầm cố cổ phiếu của cổ đông lớn và người nội bộ, thay vì để nhà đầu tư chỉ biết đến các khoản vay khi xuất hiện thông báo bán giải chấp.

Bên cạnh đó, cần nghiên cứu giới hạn tỷ lệ cổ phiếu được sử dụng làm tài sản bảo đảm so với lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng, đồng thời áp dụng hệ số rủi ro cao hơn trong trường hợp người vay cầm cố cổ phiếu của chính doanh nghiệp có liên quan.

Với các khoản vay quy mô lớn, ông Huy đề xuất nghiên cứu cơ chế giải chấp có trật tự, trong đó ưu tiên phương án giao dịch thỏa thuận khi phù hợp, hạn chế nguy cơ một khoản vay riêng lẻ tạo ra cú sốc thanh khoản trên sàn.

Về dài hạn, vị chuyên gia cho rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp cần tiếp tục được hoàn thiện, từ hoạt động xếp hạng tín nhiệm, vai trò của đại diện trái chủ đến quy trình xử lý tài sản bảo đảm. Khi nhu cầu vay vốn trung và dài hạn có thêm những kênh huy động phù hợp, áp lực tìm kiếm các cấu trúc tài trợ thông qua cổ phiếu cũng có thể giảm bớt.

Theo ông Huy, đòn bẩy vẫn là công cụ cần thiết của thị trường vốn. Song, khi dư nợ margin đã vượt 457.000 tỷ đồng trong lúc thanh khoản suy giảm mạnh, điều cần quan tâm không chỉ là tổng số tiền cho vay, mà còn là những khoản vay đó đang tập trung vào đâu. Bởi rủi ro của một khoản vay có thể không dừng lại ở người đi vay. Khi tài sản bảo đảm là cổ phiếu niêm yết, hàng nghìn cổ đông khác có thể phải gánh chịu tác động từ một đợt bán giải chấp mà họ không hề tham gia.